張裕A改制的路徑設計是，通過職工持股公司購買集團45％的資產，并由此實現對上市公司的間接控股。
　　"張裕集團的改制已經完成，公司職工都成為企業股東。"11月11日，在張裕A公布EMBO（混合型管理層收購）方案10天之后，張裕集團張先生的一番話，卻讓《證券市場周刊》記者迷惑起來，因為，這與公司披露的信息并不一致。
　　張先生為張裕集團的一個科級干部，此次改制，張先生全家共集資50萬元入股。
　　據他介紹，今年7月中旬，公司通過文件的形式向他們及下屬職工傳達了改制方案。這個改制文件顯示，未來張裕集團的股權分為三部分，其中集團全體職工共持有45%股權，外資持有45%股權，國家持有10%股權。其中全體職工持有的45%股權，由全體員工按規定的集資比例購買，購買比例主要由職位高低決定。購買標準大致如下，集團高管層出資1000-2000萬元，以下人員依次遞減，處級80萬元，副處級50萬元，科級20萬元，普通職工5萬元，內退職工2-6萬元。以上出資用于購買公司股份。
　 另外，改制方案中還規定，員工可以放棄參與改制，但不能超額購買。
　 最后，由于上述方案因部分員工放棄集資入股，經過二次分配略作調整后，最終得以實施。按此比例，中層管理者將買進較多的股份。

隨后幾天，本刊記者走訪多位張裕集團內部人士，被采訪對象描述的改制方案大致與張先生所述相同。但是，這個方案卻與張裕A此前公開披露的信息有重大出入。
　　張裕A公告顯示，張裕集團的45%國有產權轉讓給煙臺裕華投資發展有限公司（下稱煙臺裕華），轉讓金額為38799.51萬元。煙臺裕華成立于2004年10月28日，注冊資本38799.51萬元，出資人為46個自然人和兩家企業法人，這46個自然人均為張裕普通職工，其出資占注冊資本的37.8%；兩個企業法人分別為煙臺裕盛投資發展有限公司（下稱煙臺裕盛）和中誠信托投資有限公司（下稱中誠信托），二者分別占裕華公司注冊資本的17.2%和45%。裕盛公司成立于2004年10月27日，由26名自然人出資設立，注冊資本6733.3萬元，法人是現任張裕葡萄釀酒有限公司副總經理孫健。其中，張裕高管人員共14人出資占注冊資本的64%，12名中層骨干出資占注冊資本的36%。
　　依照張裕A正式披露的方案所言，張裕集團的改制并非全體職工都能擁有股份，參與改制的人數不過72人，其中，管理層僅占有11%，而且除了張裕集團內部職工，中誠信托成為第一大股東。
　　與此同時，張裕A的公告并沒有披露一些外界最為關心的細節：股權轉讓的資金款當地國資局是否已全額收到？股權的分配原則是什么？管理層的資金來自哪里？傳說張裕集團還將引進外資股東，而未來張裕集團的股權結構將會如何？種種疑惑需要解釋。
       

        11月11日，幾經周折之后，本刊記者電話聯絡到張裕A董秘曲為民。"最近一直有重要會議沒有時間會面，有關集團股權的轉讓上市公司并不清楚。"一聽到有采訪要求，曲為民當即拒絕。
　　隨后記者找到張裕集團負責宣傳的吳先生和集團副總經理李建軍，均被告知，"張裕集團無可奉告，只能找煙臺市國資局。"11月12日，本刊記者來到位于煙臺市皇臺賓館3號樓的市國資局。在記者報出身份之后，辦公室的負責人把記者領到一間寫有監察辦公室字樣的房間，而當記者說出采訪要求，幾位工作人員卻是面面相覷，最后還是被帶回了辦公室。
　　在與這位辦公室負責人一番唇槍舌戰之后，得到的答案是，"本次方案由國資局下屬的企業科具體負責，該科的負責人由國資局一位副局長唐先生負責，而唐先生目前出差在外。"在記者的要求之下，辦公室負責人同意書面留下所提問題，代為轉交唐先生。截至發稿之日，仍沒有得到回復。
　　不得已，記者轉而試圖采訪張裕集團相關人士，但遭遇各種借口的拒絕。
　　在此期間，本刊記者還曾多次致電中誠信托，不同的工作人員給出幾乎相同的答案，"該方案由投資銀行部負責，負責人劉孟革出差在外。"

 

 

  中誠信托投資部王先生的回答，或許能解釋部分外界的疑問。
　　王先生告訴《證券市場周刊》，中誠信托出資購買張裕集團并非股權投資，是代人持股。
　　這一點，也得到一位參與張裕集團改制方案制定者的證實。
　　該人士向《證券市場周刊》透露，中誠信托扮演的是向張裕集團內部人士融資的角色，在其所出資1.74億元中，一部分是張裕集團直接"信托"給中誠信托，設立以股權投資的資金信托；另一部分是張裕集團管理層先從中誠信托融資，然后同樣"信托"給中誠信托，設立以股權投資的資金信托。中誠信托受托持有裕華公司45%的股權，張裕集團內部人士以此作為融資擔保。

　　中誠信托代誰融資？

 

 幾位參與集資入股的張裕集團普通員工都向《證券市場周刊》明確表示，他們沒有得到中誠信托的任何融資，也不存在與中誠信托的資金信托關系。
　　記者獲悉，實際上，46名職工的實際出資額并非是當地工商局登記中所列明的資金額，而是每個人代表背后的多個出資人。而那些沒有出現在股東名單中的出資人，由張裕集團出具入股證明。
　　至于資金來源，張先生向《證券市場周刊》透露，除中誠信托提供融資外，其余部分一則由出資人自行籌集，另外，很大一部分由張裕集團出面和當地工商銀行接洽，出資人用房產抵押貸款。其中該筆貸款資金封閉運行，雖然每個貸款人得到一個賬戶存折，但開始并不知到密碼，直到資金用于購買股權劃走后，銀行才把密碼告知貸款人，該銀行賬戶還將作為將來入股的分紅賬戶。
　　另據《證券市場周刊》了解，在張裕集團本次改制之前，2004年8月，集團控股的煙臺釀酒廠、煙臺張裕玻璃制品有限公司、煙臺中亞藥業有限云司和煙臺張裕礦泉水有限公司曾分別進行改制，股權主要由集團領導層和各分公司管理層收購。
　　浙江利捷投資顧問公司對此的評價，"由于絕大多數職工購買的股權比例極低，這種象征性持股所帶來的平均主義并不能解決全體職工的工作動力問題。因此，選擇職工參與收購更像是把EMBO作為MBO（管理層收購）的一個過渡階段，以便假借職工之名，減少改革的阻力和爭取改制中更大的優惠。而這么做的結果，估計是以EMBO之名行MBO之實。"

 

 

  張裕集團有限公司于1892年由華僑張弼士先生創辦，是中國第一個工業化生產葡萄酒的廠家，也是目前中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產經營企業。
　　2004年4月，張裕集團曾開始向內部員工出讓股份，但卻被管理層緊急叫停。叫停的一個重要原因是管理層持股比例過高，因為按照那個方案，高層和中層共持股55%，是絕對控股。2004年7月，張裕采用EMBO模式，即所謂員工購買股權"人人有份，絕不落空"，改制得以繼續進行。
　　外界的質疑一直伴隨著張裕集團的改制過程。
　　中關村證券研究所研究員吳浩認為，現代大規模的企業股權通常應充分分散，大股東占有很小比例的股權，而且所有權和經營權分離更是發展的大趨勢，通過本次改制張裕的管理層處于絕對控股地位，集所有權和經營權于一體，不利于企業監督制衡。
　　針對張裕集團改制最大的疑問，就是其股權轉讓定價是否合理。
　　公告信息顯示，裕華公司用38799.51萬元間接購得張裕A24.23%股權。如果按張裕A 2003年年報和2004年的半年報和2004年第三季季報披露的按凈資產計算，購得同樣股權需要49340.08萬元、39507.31萬元和40490.07萬元。無論按那個時點的凈資產算，都高于裕華公司的出價。
　　業內人士稱，只有在張裕集團其他主要資產是虧損的情況下，才能出現裕華公司以低價獲得張裕A股權情形。那么，張裕集團其他主要資產凈值為負嗎？據張裕集團網站介紹，煙臺釀酒廠年創利稅4000余萬元，連續多年被評為"食品衛生信得過產品"和"煙臺市地方名牌"產品；張裕玻璃制品公司擁有引進意大利 BOTTERO公司的具有國際先進水平的制瓶生產線和法國 SGCC 公司的全自動在線檢驗機。其中兩組單滴特種制瓶生產線是目前國內惟一的自動化生產大型瓶的專業設備；煙臺中亞藥業有限公司固定資產3000萬元，擁有國內同行業中領先的制藥生產和檢測設備300余臺（套），GMP改造正在實施，大多數生產線達到國家GMP標準；煙臺張裕礦泉水有限公司是與法國卡斯特集團的合作項目。日前，張裕集團總經理周洪江指出，目前，張裕集團總資產已達24．2億元，2003年實現銷售收入20億元，實現利稅4.9億元，其中利潤2.5億元。
　　可見，張裕集團其他主要資產并非處于虧損狀態。
　　張裕集團改制的第二個疑問就是股份轉讓的合法性。
　　按我國《公司法》規定，有限責任公司"向其他有限責任公司、股份有限公司投資的除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。"而本次股權轉讓，裕華公司用于購買股權的資金都是公司的全部資金；另據《貸款通則》規定，從金融機構取得貸款，"不得用于股本性質投資，國家另有規定的除外。"在本次股權轉讓過程中，大多數職工沒能以個人名義取得股權，是以46個員工代表持有股權的形式，這種匿名的收購行為我國法律不予保護。
　　另據,2002年《上市公司收購管理辦法》第十五條規定，"被收購公司收到收購人的通知后，其董事會應當及時就收購可能對公司產生的影響發表意見，獨立董事在參與形成董事會意見的同時還應當單獨發表意見。被收購公司董事會認為有必要的，可以為公司聘請獨立財務顧問等專業機構提供咨詢意見。被收購公司董事會意見、獨立董事意見和專業機構意見一并予以公告。"但是,針對張裕集團的本次轉讓，并沒有看到任何一個獨立董事發表意見。1月10日，張裕A獨立董事、北京大學經濟研究所所長睢國余已同意就此次張裕集團改制向《證券市場周刊》發表看法，目前記者正等待其時間安排。